การวิเคราะห์หุ้นทางเทคนิค /สฤณี อาชวานันทกุล

October 7, 2017 11:12 pm Investing

ตอนที่ 1: เหตุผลวิบัติของนักพนัน

ช่วงนี้ตลาดหุ้นไทยเคลื่อนไหวหวือหวาวูบวาบจนทำให้หลายคนหัวใจจะวายไม่เว้นแต่ละวัน ความผันผวนนี้ก็ไม่น่าจะลดน้อยลงได้ในอนาคต เพราะราคาหุ้นไทยเคลื่อนไหวจากปัจจัยภายนอก มากกว่าปัจจัยภายในประเทศมาสักพักใหญ่ๆ แล้ว

ตราบใดที่เศรษฐกิจโลกโดยรวมยังหาเครื่องจักรแห่งการเติบโตที่ยั่งยืนกว่าการบริโภคซึ่งขับดันด้วยหนี้ (ของปัจเจกหรือรัฐ) ไม่เจอ ตราบนั้นมันก็จะผันผวนมากตามวงจรของหนี้ และตลาดหุ้นไทยก็จะวิ่งเป็นรถไฟเหาะตีลังกาไปเรื่อยๆ

ยุคนี้ถ้าจะใช้ภาษาวัยรุ่นจึงเป็นยุคที่นักลงทุนต้อง “ทำใจร่มๆ” ทุกวัน จะใช้คาถาที่รัฐบาลสอนก็ได้ว่า อะไรที่ยังไม่ขายย่อมไม่ขาดทุน (ฮา)

ถ้าอยาก “ยืนระยะ” ในตลาดหุ้นอย่างมั่นคง การ “ตั้งสติ” เวลาเล่นหุ้นอย่างเดียวไม่พอ ต้อง “เตือนสติ” ตัวเองให้ตระหนักในอคติและความเข้าใจผิดต่างๆ ที่เราอาจมีโดยไม่รู้ตัวด้วย

อคติการรับรู้ที่สำคัญเรื่องหนึ่ง คือ สิ่งที่นักจิตวิทยาเรียกว่า “เหตุผลวิบัติของนักพนัน” (gambler’s fallacy) ซึ่งปัจจุบันได้รับการยืนยันจากงานวิจัยหลายชิ้นแล้วว่า ส่งผลอย่างมีนัยสำคัญต่อการรับรู้และการตัดสินใจของมนุษย์

“เหตุผลวิบัติของนักพนัน” หมายถึงความเชื่อผิดๆ ว่า ถ้าเกิดซีรีส์เหตุการณ์อะไรก็ตามที่เป็นเอกเทศจากกัน (เช่น การโยนเหรียญ) และผิดไปจากความคาดหวัง เหตุการณ์นี้คราวหน้าจะต้องเปลี่ยนทิศแน่ๆ เช่น ถ้าโยนเหรียญแล้วออก “หัว” ติดกันสิบครั้ง คนส่วนใหญ่จะเชื่อว่า ครั้งที่สิบเอ็ดจะต้องออก “ก้อย” ชัวร์ ทั้งที่ทั้งสองกรณี คือ “หัว” และ “ก้อย” มีความเป็นไปได้ทางสถิติเท่ากัน พูดเป็นภาษาสถิติคือ ความเป็นไปได้ของซีรีส์เหตุการณ์ “เหรียญออกหัวมาแล้วสิบครั้ง แล้วครั้งที่สิบเอ็ดออกก้อย” เท่ากับ “เหรียญออกหัวมาแล้วสิบครั้ง แล้วครั้งที่สิบเอ็ดออกหัว” คือ 1 ใน 0.5 ยกกำลัง 11 (ไม่ว่าจะโยนเหรียญกี่ครั้ง ความเป็นไปได้ที่จะออก “หัว” หรือ “ก้อย” ก็ยังเท่าเดิมไม่เปลี่ยนแปลง คือ 50-50)

“เหตุผลวิบัติของนักพนัน” มีมากมายหลายรูปแบบ รูปแบบหนึ่งเรียกว่า การใช้เหตุผลวิบัติย้อนหลัง (retrospective) เมื่อปัจเจกเชื่อว่าเหตุการณ์ที่เกิดยากจะต้องเกิดต่อเนื่องกันถี่กว่าเหตุการณ์ที่เป็นกรณีทั่วไป ยกตัวอย่างเช่น ถ้าทอยลูกเต๋าและบันทึกผล บอกว่าทอยได้ 6 สามครั้ง คนจะเชื่อว่าคนทอยต้องทอยมาแล้วมากกว่าสามเท่า เปรียบเทียบกับกรณีที่บอกว่าทอยได้ 6 สองครั้ง เช่น ถ้าคนเชื่อว่าคนทอยทอยต้องถึง 30 ที จึงจะออก 6 “ตั้ง” สามรอบ คนก็จะเชื่อว่าทอย “แค่” ไม่ถึง 10 ทีก็ได้ 6 สองรอบแล้ว

“เหตุผลวิบัติของนักพนัน” เป็น “สันดาน” โดยธรรมชาติของมนุษย์ทุกคนตั้งแต่เกิด ฉะนั้นจึงต้องอาศัยการฝึกฝนตัวเองให้สลัดพ้น ไม่อย่างนั้นนอกจากจะส่งผลให้ตัดสินใจผิดแล้ว ยังมีส่วนซ้ำเติมอคติเรื่องอื่นให้ฝังลึกลงกว่าเดิมด้วย ยกตัวอย่างที่พบบ่อยคือ ระหว่างวัยรุ่นที่มีเซ็กซ์แต่ไม่เคยท้อง กับวัยรุ่นที่ท้อง คนทั่วไปจะปักใจเชื่อว่าวัยรุ่นที่ท้อง “ต้อง” มีเซ็กซ์บ่อยกว่าวัยรุ่นที่ไม่เคยท้องเลยแน่ๆ ความเข้าใจผิดทางสถิติที่ฝังลึกเช่นนี้ทำให้วัยรุ่นที่ตั้งครรภ์ถูกสังคมประณามว่า “สำส่อน” กว่าคนอื่นอย่างไม่ยุติธรรม

ประเด็นหนึ่งที่น่าสนใจคือ เหตุผลวิบัติของนักพนันนี้ดูจะเกิดขึ้นเฉพาะกับเหตุการณ์ที่เป็นเรื่องของ “โชค” ล้วนๆ หรือใช้โชคเป็นส่วนใหญ่เท่านั้น อย่างเช่นการโยนเหรียญหรือทอยลูกเต๋า แต่ถ้าเป็นเรื่องที่เราเชื่อว่าต้องใช้ “ฝีมือ” อย่างเช่นการเล่นไพ่ป๊อก เล่นกีฬา หรือเล่นหุ้น (อย่างน้อยก็ในสายตาของแมงเม่าหลายคน – คนที่อยู่นอกตลาดหุ้นจำนวนมากเชื่อว่ามันเป็นการชิงโชคล้วนๆ ที่ไม่ต้องใช้ฝีมืออะไร) เราก็จะมีเหตุผลวิบัติขั้วตรงข้าม เรียกว่า “เหตุผลวิบัติว่ามือขึ้น” (hot-hand fallacy)

ยกตัวอย่างเช่น ถ้าเราเล่นไพ่ป๊อกชนะติดกันมาแล้วหลายตา เราอาจเชื่อว่าเรากำลัง “มือขึ้น” และมั่นใจว่าตาหน้าต้องชนะอีกแน่นอน นักจิตวิทยาสองคนคือ ปีเตอร์ ไอตัน กับ อิลัน ฟิชเชอร์ ผู้บัญญัติคำว่า hot-hand fallacy และพบหลักฐานยืนยันพฤติกรรมนี้ ตั้งข้อสังเกตตั้งแต่ปี 2004 (อ่านรายงานฉบับเต็มได้ที่ http://www.staff.city.ac.uk/~sj361/p1369.pdf) ว่า คนเราโดยทั่วไปไม่เชื่อว่าผลจากกิจกรรมที่มนุษย์ทำจะเป็นเรื่อง “บังเอิญ” ได้ ฉะนั้น ถ้าเชื่อว่ากระบวนการผลิตผลลัพธ์ไม่ใช่เรื่องของโชค (nonrandom) เราก็มีแนวโน้มจะเชื่อว่าคนจะ “มือขึ้น” ต่อไป ขณะที่ถ้าเป็นเรื่องของโชคล้วนๆ อย่างเช่นการซื้อหวย เราก็มักจะเชื่อว่าประวัติศาสตร์คงไม่ซ้ำรอยหลายครั้ง (ถูกเจ้ามือหวยกินเรียบมานาน งวดนี้ฉันน่าจะถูกนะ!)

คนที่มีเหตุผลวิบัติของนักพนันมักจะมีเหตุผลวิบัติว่ามือขึ้นในเวลาเดียวกันด้วย สะท้อนว่ามันเกิดจากอคติด้านการรับรู้ (cognitive bias) ตัวเดียวกัน ผลการสแกนสมองพบว่า หลังจากที่เสียเงินจากการพนันแล้ว สมองส่วนหน้าจะถูกกระตุ้น เพิ่มแนวโน้มที่จะมีพฤติกรรมเสี่ยงมากขึ้น แสดงว่าเหตุผลวิบัติของนักพนันขึ้นอยู่กับสมองส่วนหน้า (ส่วนที่ควบคุมการพุ่งไปยังเป้าหมาย) มากกว่าสมองส่วนที่ควบคุมการตัดสินใจที่มีประสิทธิผล

นอกจากจะส่งผลต่อการรับรู้ในชีวิตประจำวันแล้ว เหตุผลวิบัติของนักพนันยังส่งผลต่อการตัดสินใจทางการเงินเช่นกัน งานวิจัยที่โด่งดังเมื่อไม่นานมานี้โดย Huber, Kirchler, และ Stockl (2010) ให้ผู้เข้าร่วมการทดลองพนันผลการโยนเหรียญ เลือกวิธีพนันระหว่างการขานตามคำแนะนำจาก “ผู้เชี่ยวชาญ” (ถ้าทายถูกจะได้เงิน) หรือเลือกรับเงินจำนวนน้อยกว่าแต่ได้ชัวร์ ปรากฏว่าร้อยละ 24 ฟังผู้เชี่ยวชาญ ถ้าผู้เชี่ยวชาญทายถูก ผู้ร่วมการทดลองร้อยละ 78 ก็จะเลือกฟังอีก แต่ถ้าผู้เชี่ยวชาญทายผิด ก็มีคนเพียงร้อยละ 57 ที่ยังเลือกฟัง

ถึงวันนี้นักจิตวิทยาและนักการเงินพฤติกรรมยืนยันว่า เหตุผลวิบัติของนักพนันเป็นอคติการรับรู้ที่ฝังลึก และ ดังนั้น จึงกำจัดยากมาก ที่ผ่านมาการ “สอน” ให้คนเข้าใจลักษณะของความบังเอิญไม่เคยประสบความสำเร็จ แต่ดูเหมือนว่ายิ่งคนมีอายุมากขึ้น ก็ยิ่งตกเป็นเหยื่อของเหตุผลวิบัตินี้น้อยลง แต่ระหว่างการรอให้คนแก่ตัว นักจิตวิทยาหลายคน อาทิเช่น คริส โรนีย์ กับ ลานา ทริค ก็เสนอว่าเราอาจกำจัดเหตุผลวิบัติได้ด้วยการ “แยกกลุ่ม” เหตุการณ์ คืออธิบายเหตุการณ์แต่ละครั้งให้เห็นว่าเป็นเอกเทศ เพราะถ้าคนมองเหตุการณ์เป็น “ซีรีส์” ปุ๊บ คนก็จะหาเหตุผลมาเชื่อมโยงซีรีส์นั้นโดยอัตโนมัติ (เชื่อว่าการโยนเหรียญในตานี้เกี่ยวกับผลของตาก่อนๆ)

เหตุผลวิบัติของนักพนันนอกจากจะทำให้เราเข้าใจผิดแล้ว ยังทำให้เรามั่นใจเกินจริงในสิ่งที่เราไม่ควรจะมั่นใจ เพราะมันเป็นเรื่องของ “โชค” มากกว่า “ฝีมือ”

เหตุผลวิบัติเรื่องนี้มาเกี่ยวกับตลาดหุ้นอย่างไร ราคาหุ้นแต่ละวันแตกต่างจากการโยนเหรียญเพราะมีปัจจัยมากมายและสัมพันธ์กับราคาในอดีตด้วยมิใช่หรือ ใช้ “ฝีมือ” ได้ไม่ใช่หรือ ตกลง “การวิเคราะห์หุ้นทางเทคนิค” นี่มันใช้การได้ หรือว่าเหลวไหลทั้งเพ?

ตอนที่ 2: รู้จัก “เซียนเทคนิคอลคนแรก”

ตอนที่แล้วพูดเรื่อง “เหตุผลวิบัติของนักพนัน” ว่าเป็น “อคติการรับรู้” (cognitive bias) ที่ฝังลึกตั้งแต่เกิดในสมองของมนุษย์เราทุกคน

ส่งผลให้เรามักจะเชื่อว่ากำลัง “มือขึ้น” กับซีรีส์เหตุการณ์ที่แท้จริงแล้วเป็นเอกเทศจากกันและเป็นเรื่องของความบังเอิญล้วนๆ อย่างเช่นการทอยลูกเต๋าหรือโยนเหรียญเสี่ยงทาย

ผู้เขียนทิ้งท้ายด้วยคำถามว่า เหตุผลวิบัติข้อนี้เกิดกับนักลงทุนในตลาดหุ้นด้วยหรือเปล่า

สิ่งที่ซ่อนอยู่ใต้คำถามนี้คือ ตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพแค่ไหน เพราะถ้าตลาดมีประสิทธิภาพจริงๆ แปลว่าราคาหุ้นทุกชั่วขณะได้สะท้อนข้อมูลทั้งหมดทั้งอดีตและปัจจุบันที่ส่งผลต่อราคา ณ ขณะนั้นแล้ว และจะปรับตัวทันทีที่มีข้อมูลใหม่ออกมา

พูดง่ายๆ คือ ถ้าตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพ เหตุผลวิบัติของนักพนันก็น่าจะเกิดกับนักลงทุนเป็นปกติด้วย เพราะราคาหุ้นแต่ละวันถึงแม้ไม่ใช่ “เหตุบังเอิญ” เพราะมีหลายปัจจัยที่ส่งผลต่อราคา ราคาหุ้นในวันนี้ก็ไม่เกี่ยวกับราคาหุ้นวันพรุ่งนี้หรือเมื่อวาน เพราะราคาหุ้น “อยู่กับปัจจุบันขณะ” ถ้าใช้ภาษาพระ

แต่ถ้าเหตุผลวิบัติของนักพนันเกิดกับนักลงทุนเป็นปกติ ก็แปลว่านักลงทุนไม่ได้ตัดสินใจซื้อขายอย่างมีเหตุมีผล (คำนึงถึงข้อมูลต่างๆ) ตลอดเวลา แต่ใช้อารมณ์และมีอคติ ในเมื่อราคาหุ้นเป็นผลจากการตัดสินใจซื้อขายของนักลงทุนรวมกัน ก็น่าจะแปลว่าตลาดไม่มีประสิทธิภาพสิ

คำถามข้อนี้จึงดูขัดแย้งในตัวเองน่าเวียนหัว เป็นปัญหาเขาควายที่กลืนไม่เข้าคายไม่ออก

นัยสำคัญประการหนึ่งของทฤษฎีตลาดมีประสิทธิภาพคือ ไม่มีประโยชน์ที่จะพยากรณ์ราคาหุ้นในอนาคตจากราคาหุ้นในอดีต ฉะนั้นวิธีวิเคราะห์ทางเทคนิค (technical analysis) นานาชนิด หรือชื่อเล่น “เทคนิคอล” อันหมายถึงการพยากรณ์ราคาตลาดด้วยการวิเคราะห์ข้อมูลและกราฟการซื้อขายในอดีตนั้น จึงไม่ใช่ “หลักวิชา” อันใด อย่างมากก็เป็นแค่ “อุปาทาน” ของคนใช้เท่านั้น

นักลงทุนที่ใช้เทคนิคอลอาจรู้สึกว่าเทคนิคอลช่วยให้เขาได้กำไรเป็นกอบเป็นกำ ทั้งที่ในความเป็นจริงเขาอาจจะแค่ “โชคดี” หรือไม่ก็ “มีเซ้นส์” ในการจับจังหวะซื้อขาย ไม่ใช่ว่าเครื่องมือเจ๋งจริงแต่อย่างใด

หลายคนอ่านแล้วคงสงสัยว่า ถ้าหากเทคนิคอลใช้ไม่ได้จริง แล้วทำไมบริษัทหลักทรัพย์ไทยแทบทุกบริษัทถึงได้มีฝ่ายวิเคราะห์ทางเทคนิค ผลิตบทวิเคราะห์ทางเทคนิค จัดการอบรมทางเทคนิค ศัพท์เทคนิคอลอย่าง “แนวรับ” “แนวต้าน” “พักฐาน” และ “ไปต่อ” ถูกใช้เป็นกิจวัตรตามหน้าสื่อ และเซียนหุ้นหลายคนทั้งไทยและเทศที่ร่ำรวยจากการเล่นหุ้นก็ยืนยันว่า เทคนิคอลนี่แหละคือเบื้องหลังความสำเร็จ

ลองมาดูเรื่องราวของเซียนเทคนิคอลคนแรกที่โด่งดังระดับโลก รวมถึงการถกเถียงและทดสอบหลักการลงทุนของเขานานนับร้อยปีหลังจากนั้น เผื่อจะช่วยเราตอบคำถามข้อนี้และคลี่คลายปัญหาเขาควายข้างต้นได้

จุดกำเนิดของวงการเทคนิคอลไม่มีที่มาแน่ชัด แต่เนื้อหาในบทบรรณาธิการกว่าสองร้อยชิ้นของ ชาร์ลส์ ดาว (Charles Dow) นักข่าวผู้ก่อตั้งหนังสือพิมพ์ เดอะ วอลล์สตรีท เจอร์นัล ได้ถูกรวบรวมและสังเคราะห์หลังจากที่เขาล่วงลับในปี 1902 ตั้งชื่อให้เกียรติว่า “ทฤษฎีดาว” (Dow Theory) ซึ่งกลายมาเป็นรากฐานของวงการเทคนิคอลทั้งวงการ

ชาร์ลส์ ดาว ไม่ได้โด่งดังในฐานะผู้ก่อตั้งหนังสือพิมพ์ธุรกิจที่มีชื่อเสียงที่สุดในโลกเท่านั้น แต่เขายังเป็นคนประดิษฐ์ดัชนีหุ้นดาวโจนส์ (Dow Jones Industrial Average) ซึ่งสะท้อนราคาหุ้นของบริษัทผู้นำอุตสาหกรรม 30 แห่งในตลาดหุ้นสหรัฐ ปัจจุบันเป็นดัชนีหุ้นที่ถูกติดตามมากเป็นอันดับต้นๆ ของโลก

เซียนเทคนิคอลคนแรกจึงไม่ธรรมดาด้วยประการทั้งปวง

“ทฤษฎีดาว” มีองค์ประกอบหกข้อ สรุปอย่างย่นย่อได้ว่า

1. การเคลื่อนไหวของตลาดมีสามประเภท คือ “ทิศหลัก” (main movement) ซึ่งเป็นเทรนด์หลัก ตลาดจะเคลื่อนในทิศทางนี้เป็นเวลาหนึ่งปีหรือมากกว่าหนึ่งนั้น จะเป็นตลาดขาขึ้นหรือขาลงก็ได้, “แกว่งกลาง” (medium swing) หมายถึงปฏิกิริยาที่แกว่ง 33-66% จากราคาหลักนับจากช่วงแกว่งกลางหรือช่วงทิศหลักก่อนหน้า กินเวลาตั้งแต่ 10 วันถึง 3 เดือน, และ “แกว่งสั้น” (short swing) หรือการเคลื่อนไหวทีละนิดที่เปลี่ยนไปตามความคิดเห็นในตลาด อาจกินเวลาไม่กี่ชั่วโมงก็ได้ การเคลื่อนไหวสามประเภทนี้อาจเกิดขึ้นพร้อมกันก็ได้

2. เทรนด์ตลาด (ผู้เขียนใช้คำนี้ทับศัพท์แทนคำไทยว่า “แนวโน้ม” เนื่องจากในวิธีคิดของเทคนิคอล market trend หมายถึงแนวโน้มที่น่าจะเกิดขึ้นจริงๆ ไม่ได้ใช้ในความหมายปกติที่ไม่รู้อนาคต) มีสามช่วง ได้แก่ 1) ช่วงเก็บของ (accumulation phase) หมายถึงช่วงที่นักลงทุน “หูไว” กำลังซื้อหรือขายหุ้นในทิศทางที่ตรงกันข้ามกับตลาด ช่วงนี้ราคาจะไม่ปรับตัวมากนักเพราะนักลงทุนหูไวยังเป็นส่วนน้อยอยู่ แต่สุดท้ายตลาดก็จะตามทัน คนแห่กันทำตามจนเข้าสู่ 2) ช่วงแห่เข้า (public participation phase) ทำให้ราคาปรับตัวขึ้นหรือลงอย่างรวดเร็ว ช่วงนี้จะกินเวลานานจนเกิดการเก็งกำไรอย่างกว้างขวาง จนเข้าสู่ 3) ช่วงปล่อยของ (distribution phase) เมื่อนักลงทุนหูไวซื้อหรือขายหุ้นออกมา

3. ตลาดหุ้น “ซึมซับ” ข้อมูลข่าวสารต่างๆ ทันทีที่รับรู้ ราคาหุ้นปรับตัวสะท้อนข้อมูลใหม่ในพริบตา เรื่องนี้ทฤษฎีดาวเห็นตรงกับกฎหลักของทฤษฎีตลาดมีประสิทธิภาพ

4. ดัชนีหุ้นจะต้องสอดคล้องสัมพันธ์กัน ในยุคของดาวอเมริกาเป็นประเทศอุตสาหกรรมดาวรุ่ง สินค้าต่างๆ ถูกส่งไปขายผ่านรางรถไฟ ดาวประดิษฐ์ดัชนีหุ้นสองตัว คือ ดัชนีบริษัทอุตสาหกรรม กับดัชนีบริษัทรถไฟ ดาวมองว่าดัชนีอุตสาหกรรมจะพุ่งแรงไม่ได้ถ้าหากดัชนีรถไฟไม่พุ่งด้วย เพราะถ้าบริษัทอุตสาหกรรมมีกำไรดีขึ้นก็แปลว่าพวกเขากำลังส่งสินค้ามากขึ้นไปขายทางรถไฟ ถ้าดัชนีสองตัวนี้เคลื่อนไหวคนละทางก็แปลว่ากำลังเกิดการเปลี่ยนแปลงขนานใหญ่บางอย่าง

5. ปริมาณการซื้อขายยืนยันเทรนด์ ดาวเชื่อว่าเมื่อใดก็ตามที่ราคาหุ้นเคลื่อนไหวพร้อมกับมีปริมาณการซื้อขายมากๆ จุดนั้นก็สะท้อนมุมมองของตลาด “ที่แท้จริง” และแปลว่าเทรนด์ตลาดกำลังเกิดขึ้นจริงๆ

6. เทรนด์ตลาดจะดำรงอยู่จนกว่าจะมีสัญญาณว่ามันจบ ดาวเชื่อว่าเทรนด์ตลาดมีอยู่จริงถึงแม้จะมี “คลื่นรบกวน” (market noise) มากมายในตลาดก็ตาม เขาเชื่อว่าตลาดอาจจะเคลื่อนไหวในทิศที่ตรงข้ามกับเทรนด์อยู่บ้าง แต่ไม่นานมันก็จะขึ้นหรือลงตามเทรนด์เช่นเดิม

แน่นอน การดูว่า “จุดพลิกผัน” นั้นเป็นแค่การเคลื่อนไหวชั่วคราว หรือว่าเป็นจุดเริ่มต้นของเทรนด์ใหม่ ต้องนับเป็นทักษะขั้นเทพ แม้แต่เซียนหุ้นที่เจริญรอยตามดาวก็เห็นไม่ตรงกัน

สรุปแล้วดาวคิดถูกหรือคิดผิด งานวิจัยจำนวนไม่น้อยที่นำทฤษฎีดาวไปทดสอบย้อนหลังกับราคาหุ้นจริงในอดีต (back-testing) บอกอะไรเราได้บ้าง?

ผู้เชี่ยวชาญคนหนึ่งที่ตอบคำถามนี้ได้อย่างน่าสนใจคือ สตีเฟน บราวน์ อาจารย์สอนวิชาการเงินของผู้เขียนที่มหาวิทยาลัยนิวยอร์ก

ตอนที่ 3: หลักวิชา หรือว่าอุปาทาน?

ตอนที่แล้วพูดถึง ทฤษฎีดาว เจ้าตำรับการวิเคราะห์หุ้นทางเทคนิคหรือ เทคนิคอล ซึ่งถูกตั้งชื่อเป็นเกียรติแก่ ชาร์ลส์ ดาว (Charles Dow)

นักข่าวผู้ก่อตั้งหนังสือพิมพ์ วอลล์สตรีท เจอร์นัล และผู้ประดิษฐ์ดัชนีดาวโจนส์สมัยต้นศตวรรษที่ยี่สิบ

ความที่ทฤษฎีดาวโด่งดัง เซียนหุ้นจำนวนมากปวารณาตัวเป็นสาวกและสาบานว่าทฤษฎีนี้พยากรณ์ราคาหุ้นได้ถูกต้อง นักเศรษฐศาสตร์ค่อนวงการก็พยายามทดสอบตลอดมาว่ามันใช้ได้จริงหรือเปล่า เพราะถ้าใช้ได้ก็แปลว่าทฤษฎี “ตลาดมีประสิทธิภาพ” ผิด หรือไม่ก็ไม่ถูกทั้งหมด

เมื่อวารสาร Econometrica ตีพิมพ์ผลการวิจัยของนักเศรษฐศาสตร์ชาวอเมริกันนาม อัลเฟรด คาวล์ส์ (Alfred Cowles) ในปี 1934 เขาก็เทียบรัศมีของดาวทันที

ในบทความเรื่อง “Can Stock Market Forecasters Forecast?” (“นักพยากรณ์หุ้นพยากรณ์ได้จริงหรือ?” ดาวน์โหลดได้จาก http://history.technicalanalysis.org.uk/Cowl33.pdf) คาวล์ส์ทดสอบทฤษฎีดาวด้วยการใช้บทบรรณาธิการ 255 ฉบับของ วิลเลียม ปีเตอร์ แฮมิลตัน (William Peter Hamilton) “สาวก” ที่เก่งที่สุดของดาว และบรรณาธิการคนที่สี่ของ วอลล์สตรีท เจอร์นัล ผู้ปรับปรุงทฤษฎีดาวให้ชัดเจนกว่าเดิม

วิธีทดสอบของคาวล์ส์คือ เขา “ถอดความ” บทบรรณาธิการแต่ละชิ้นว่า แฮมิลตันกำลังพยากรณ์ว่าตลาดช่วงนี้เป็น “กระทิง” “หมี” หรือ “นิ่งๆ” และสมมุติต่อไปว่า ทุกวันที่แฮมิลตันส่งสัญญาณว่าตลาดขาขึ้น นักลงทุนในจินตนาการจะเทเงิน 100% ไปซื้อหุ้น แต่ถ้าแฮมิลตันส่งสัญญาณว่าตลาดขาลง คาวล์ส์ก็ให้นักลงทุนในแบบจำลองไปชอร์ตหุ้น ถ้าส่งสัญญาณว่าตลาดกำลังอยู่นิ่งๆ นักลงทุนสมมุติก็จะไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลแทน โดยได้ผลตอบแทนไร้ความเสี่ยงในอัตราร้อยละ 5 ต่อปี

คาวล์ส์ทำการวิจัยครั้งนี้อย่างละเอียด รวมต้นทุนธุรกรรมของนักลงทุนเข้าไปในการคำนวณผลตอบแทนด้วย เสร็จแล้วก็เปรียบเทียบผลตอบแทนจากกลยุทธ์ดาว กับผลตอบแทนจากการซื้อหุ้น 100% (“ถือยาว”) ในช่วงเวลาเดียวกันคือ 26 ปี ผลปรากฏว่า ทฤษฎีดาวให้ผลตอบแทนเฉลี่ยร้อยละ 12 ต่อปี ส่วนการซื้อหุ้นแล้วถือไว้เฉยๆ ให้ผลตอบแทนเฉลี่ยร้อยละ 15.5 ต่อปี คาวล์ส์ถือว่าตัวเลขนี้เป็นข้อสรุปที่ชัดเจนว่า ทฤษฎีดาว “ใช้ไม่ได้”

ในสายตานักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่ บทสรุปของคาวล์ส์จะดูเหมือน “ตอกฝาโลง” ให้กับทฤษฎีดาวและวงการเทคนิคอลทั้งวงการอย่างไร้ข้อกังขา และงานชิ้นนี้ก็นับเป็นหลักกิโลสำคัญของการพัฒนาทฤษฎี “ตลาดมีประสิทธิภาพ” ด้วย

หมุนนาฬิกามาอีกครึ่งศตวรรษ ในปี 1997 ไม่กี่เดือนก่อนที่ประเทศไทยจะเผชิญกับวิกฤตต้มยำกุ้ง วงการเศรษฐศาสตร์และการเงินก็มีอันต้องหันกลับมาทบทวนทั้งทฤษฎีดาวและทฤษฎีตลาดมีประสิทธิภาพรอบใหม่ เมื่อนักเศรษฐศาสตร์สองคนคือ วิลเลียม เกิทซ์แมน (William Goetzmann) จากมหาวิทยาลัยเยล และ สตีเฟน บราวน์ (Stephen Brown) จากมหาวิทยาลัยนิวยอร์ก ตีพิมพ์บทความชื่อ “The Dow Theory: William Peter Hamilton’s Track Record Re-Considered” (“ทฤษฎีดาว : ทบทวนสถิติของวิลเลียม ปีเตอร์ แฮมิลตัน” อ่านออนไลน์ได้จาก http://viking.som.yale.edu/will/dow/dowpaper.htm)

นักเศรษฐศาสตร์ทั้งสองชี้ว่า งานวิจัยของคาวล์ส์มีข้อบกพร่องสองข้อสำคัญ ข้อแรก คาวล์ส์ลืมปรับผลการคำนวณตามความเสี่ยงโดยเปรียบเทียบ (relative risk) ระหว่างกลยุทธ์ดาวกับกลยุทธ์ถือยาว คาวล์ส์ระบุว่า ตลอดระยะเวลา 26 ปีที่เขาทดสอบนั้น “แฮมิลตันถือหุ้นร้อยละ 55 ชอร์ตหุ้นร้อยละ 16 และไม่อยู่ในตลาดร้อยละ 29 ของเวลาทั้งหมด” เกิทซ์แมนกับบราวน์ชี้ว่า ถ้าใช้ค่าเบต้าเฉลี่ย (ค่าเบต้าสะท้อนความสัมพันธ์ระหว่างราคาหุ้นตัวใดตัวหนึ่งกับดัชนีตลาด) ที่ .55-.16 = .39 (คือไม่นับช่วงเวลาที่ชอร์ตหุ้น) กลยุทธ์ดาวจะสร้างผลตอบแทนที่ปรับตามความเสี่ยงแล้วสูงกว่ากลยุทธ์ถือยาว

พูดอีกอย่างคือ ถ้าไม่นับความเสี่ยงเหมือนกับที่คาวล์ส์ไม่นับ กลยุทธ์ดาวจะให้ผลตอบแทนต่ำกว่ากลยุทธ์ถือยาว แต่พอนับความเสี่ยงแล้วกลยุทธ์ดาวจะให้ผลตอบแทนสูงกว่า เพราะพอร์ตหุ้นในกลยุทธ์ดาวมีความผันผวน (volatility) น้อยกว่าพอร์ตถือยาว

ข้อบกพร่องข้อสองในงานวิจัยของคาวล์ส์คือ เขาไม่ให้ค่า “ซีรีส์” คำพยากรณ์ที่กาลเวลาพิสูจน์ว่าถูกต้อง นับเฉพาะคำพยากรณ์ที่ “เปลี่ยนแปลง” จากคำพยากรณ์ก่อนหน้าเท่านั้น เกิทซ์แมนกับบราวน์ชี้ว่า สมมุติถ้าแฮมิลตันพยากรณ์ “กระทิง” ถูกต้องติดกัน 49 ครั้ง ต่อด้วย “หมี” หนึ่งครั้งซึ่งปรากฏว่าผิด (ตลาดกลับวิ่งต่อ) แล้วก็เคาะ “กระทิง” ถูกต้องติดกันอีก 49 ครั้ง ปิดท้ายด้วย “หมี” อีกหนึ่งครั้งซึ่งผิดเช่นกัน วิธีวิจัยของคาวล์ส์จะให้คะแนนซีรีส์นี้ว่า “ถูกสองครั้ง และผิดสองครั้ง” แต่ “…นักลงทุนที่ทำตามกลยุทธ์นี้อาจได้ผลตอบแทนสูงมากก็ได้ ฉะนั้นการที่คาวล์ส์หยิบคำพยากรณ์เพียง 90 ครั้งจาก 255 ครั้งมาวิเคราะห์…สะท้อนว่าคำพยากรณ์ที่เหลืออีก 165 ครั้งอาจถูกหลายครั้งก็ได้!”

เกิทซ์แมนกับบราวน์สรุปผลว่า “…การนำวิธีวิเคราะห์ของคาวล์ส์มาทำซ้ำของเราผลิตผลลัพธ์ที่ตรงกันข้ามกับบทสรุปของคาวล์ส์ อย่างน้อยก็ชี้ว่ามีเหตุผลที่จะวิเคราะห์ทฤษฎีดาวที่แฮมิลตันใช้อย่างละเอียดลออกว่าที่ผ่านมา …[และ]งานของเราก็ชี้ว่ารากฐานเชิงประจักษ์ของทฤษฎีตลาดมีประสิทธิภาพนั้น อาจไม่มั่นคงเท่ากับที่เชื่อกันมายาวนาน”

อย่างไรก็ดี เกิทซ์แมนกับบราวน์ก็ “กั๊ก” ด้วยการบอกว่า “ผลการวิจัยนี้จะแปลว่าทฤษฎีดาวถูกต้อง หรือแฮมิลตันเพียงแต่เป็นนักพยากรณ์หุ้นที่โชคดี ยังเป็นคำถามอยู่” – คนที่ใช้ทฤษฎีดาวยังตีความไม่ตรงกันเลยว่า ราคาหุ้นถึงจุดพลิกผันหรือยัง จะเกิดเทรนด์ใหม่แล้วหรือยัง ฯลฯ

การทดสอบเทคนิคอลยังดำเนินต่อไปอย่างเข้มข้นในวงวิชาการ ในหนังสือชื่อยาวเหยียดว่า Evidence-Based Technical Analysis : Applying the Scientific Method and Statistical Inference to Trading Signals ตีพิมพ์ปี 2006 นักเศรษฐศาสตร์การเงินนาม เดวิด อารอนสัน (David Aronson) นำกฎเทคนิคอลกว่า 6,400 ชุดไปทดสอบย้อนหลัง (back-test) กับดัชนีหุ้น S&P 500 ในอดีต ผลปรากฏว่า ไม่มีกฎชุดใดเลยที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าตลาด

อารอนสันจึงสรุปว่า “กฎเทคนิคอลส่วนใหญ่ที่ได้รับความนิยมนั้นไม่ใช่ความรู้ที่แท้จริง” แต่ก็แบ่งรับแบ่งสู้ว่า “กฎเทคนิคอลที่ซับซ้อนบางชุดอาจให้ผลตอบแทนสูงกว่าตลาดได้”

ผลการวิจัยทั้งหมดอาจสรุปเป็นภาษาชาวบ้านได้ว่า “หวยยังไม่ออก” เพราะทฤษฎีเทคนิคอลมีจำนวนมาก มีระดับ “ความเป็นภววิสัย” แตกต่างกัน และไม่มีวิธีทดสอบวิธีไหนที่แยกแยะได้ 100% ระหว่างกรณีที่นักลงทุน “โชคดี” กับกรณีที่ “กฏใช้การได้” แถมยังขึ้นอยู่กับบริบทของตลาดแต่ละแห่งอีกต่างหาก

อย่าลืมว่าถ้านักลงทุนจำนวนมากพอใช้กฎเทคนิคอลและแห่ทำตามกัน ในระยะสั้นตลาดย่อมเป็นไปตามนั้นจริงๆ (เรียกว่า “คำพยากรณ์ที่ทำให้ตัวเองถูก” หรือ self-fulfilling prophecy) นั่นแสดงว่ากฎเทคนิคอลบางชุดอาจมีประโยชน์ในการจับ “อารมณ์” ของตลาด แต่ก็ไม่ได้แปลว่ามี “หลักวิชา” คือไม่ให้คนใช้ตีความตามใจชอบ

แล้วมีเครื่องมือทดสอบย้อนหลังอะไรบ้างที่นักลงทุนใช้ได้เอง จะได้ไม่ตกเป็นเหยื่อของกูรูจอมปลอมที่ชอบจัดสัมมนาราคาแพง?

ตอนที่ 4 (จบ): วิธีทดสอบย้อนหลัง

เขียนเรื่องการวิเคราะห์หุ้นทางเทคนิคหรือ เทคนิคอล ติดต่อกันมาสามตอน น่าจะได้เวลาเฉลยเสียทีว่า ตกลงแล้วผู้เขียนคิดว่าสำนักนี้ใช้ได้แค่ไหน
เราจะมีวิธีแยกแยะระหว่าง “กูรู” กับ “กูรู้” เทคนิคอลทั้งหลายหรือไม่

จากงานวิจัยทั้งหมดในโลกวิชาการที่พยายามนำกฎเทคนิคอลชุดแล้วชุดเล่าไปทดสอบย้อนหลัง (back-testing) กับราคาหุ้นในตลาดจริง ผู้ที่ทำการทดสอบอย่างครอบคลุมที่สุดคนหนึ่งคือนักเศรษฐศาสตร์การเงินนาม เดวิด อารอนสัน (David Aronson) ในปี 2006

ภายหลังจากที่เขานำกฏเทคนิคอลจำนวนกว่า 6,400 ชุดไปทดสอบย้อนหลังกับดัชนีหุ้น S&P 500 ในอดีต ผลปรากฏว่า ไม่มีกฏชุดใดเลยที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าตลาด

แม้กระทั่งทฤษฎีดาว (Dow Theory) ทฤษฎีเทคนิคอลที่เก่าแก่ที่สุดและได้รับการยอมรับนับถือเป็นอันดับต้นๆ ในวงการเทคนิคอล เมื่อมองผ่านแว่นการวิเคราะห์อย่างละเอียดของ วิลเลียม เกิทซ์แมน (William Goetzmann) และ สตีเฟน บราวน์ (Stephen Brown) แล้วปรากฏว่าให้ผลตอบแทนสูงกว่าตลาด นักวิจัยทั้งสองก็ยังสรุปว่า “ผลการวิจัยนี้จะแปลว่าทฤษฎีดาวถูกต้อง หรือแฮมิลตันเพียงแต่เป็นนักพยากรณ์หุ้นที่โชคดี ยังเป็นคำถามอยู่”

จากข้อมูลหลักฐานเหล่านี้ ผู้เขียนจึงฟันธงเองว่า กฎเทคนิคอลส่วนใหญ่น่าจะ “ปาหี่” มากกว่ามี “หลักวิชา” แต่ก็ใช่ว่าจะไร้ประโยชน์อย่างสิ้นเชิง เพราะมันอาจช่วยจับ “อารมณ์” ของตลาด ช่วยกะจังหวะในการซื้อหรือขายหุ้นได้บ้าง โดยเฉพาะถ้าคนใช้กฎเทคนิคอลชุดเดียวกันเป็นจำนวนมาก มอง “แนวรับ” “แนวต้าน” ฯลฯ ไปในทิศทางเดียวกันเป๊ะ

จอห์น เมย์นาร์ด เคนส์ นักเศรษฐศาสตร์ผู้ยิ่งใหญ่ในศตวรรษที่แล้ว และเป็นนักเศรษฐศาสตร์น้อยคนที่เล่นหุ้นเก่งจนร่ำรวย เคยแสดงทัศนะอย่างลือลั่นเอาไว้ว่า ความ “มีเหตุมีผล” ของนักลงทุนที่ประสบความสำเร็จนั้น ไม่ใช่การเลือกซื้อขายหุ้นบนพื้นฐานของการประเมินมูลค่าที่เหมาะสมจากปัจจัยพื้นฐาน แต่เลือกซื้อขายบนพื้นฐานของมูลค่าที่เขาคิดว่า “คนอื่น” ประเมิน

เคนส์เปรียบเปรยว่า ตลาดหุ้นคล้ายกับการประกวดนางงามที่มอบรางวัลให้กับคนที่เลือกนางงามที่เป็น “ขวัญใจมหาชน” กลยุทธ์ที่เราควรใช้ไม่ใช่การเลือกนางงามที่เราคิดว่าสวยที่สุด หากแต่ควรเลือกนางงามที่เราคิดว่า คนอื่นๆ โดยเฉลี่ยน่าจะมองว่าสวยที่สุด

อย่างไรก็ดี ตลาดหุ้นยุคนี้เป็นรถไฟเหาะตีลังกา เต็มไปด้วยความไม่แน่นอนจากปัจจัยเสี่ยงร้อยแปดพันเก้านอกเหนือจากปัจจัยพื้นฐานของหุ้นแต่ละตัว ตั้งแต่แนวโน้มการชุมนุมทางการเมือง สภาวะเศรษฐกิจของประเทศมหาอำนาจ ทัศนคติของนักลงทุนสถาบันต่างประเทศ ฯลฯ

ยิ่งตลาดหุ้นเผชิญกับปัจจัยเสี่ยงนอกตลาดเพียงไร กฎเทคนิคอลยิ่งมีแนวโน้มจะใช้การไม่ได้เพียงนั้น เพราะอดีตยิ่งพยากรณ์อนาคตไม่ได้

แต่นักลงทุนไทยจำนวนมากยังชอบใช้เทคนิคอล บริษัทหลักทรัพย์จำนวนมากจ้าง “ผู้เชี่ยวชาญเทคนิคอล” ผลิตบทวิเคราะห์อย่างต่อเนื่อง และที่จริงผู้เขียนเองเชื่อว่ารู้ไว้ก็ไม่เสียหาย ตราบใดที่ 1) ไม่ยึดกฎเทคนิคอลเป็นสรณะเพียงหนึ่งเดียวในการลงทุน และ 2) ไม่เสียเงินหลายหมื่นหรือหลักแสนเข้าฟังสัมมนาเทคนิคอล หรือหมดเงินกับหนังสือเทคนิคอลเล่มแล้วเล่มเล่า ก่อนที่จะย่างเท้าเข้าไปในตลาดด้วยซ้ำไป

ในภาวะที่ตลาดหุ้นไทยยังเป็นแบบนี้ เราควรจะรู้วิธี “ทดสอบ” กฏเทคนิคอลบ้าง เพราะถ้ากฏชุดใดก็ตามที่เราอยากใช้มี “หลักวิชา” จริง มันก็ต้องมีความชัดเจนพอให้เราเอาไปจำลอง ทดสอบย้อนหลังกับราคาหุ้นในอดีตได้ เพื่อดูว่ามันให้ผลตอบแทนสูงกว่าตลาดหรือต่ำกว่า

ปัจจุบันเว็บไซต์บริษัทหลักทรัพย์หลายบริษัทในต่างประเทศให้ลูกค้าทดสอบ “กลยุทธ์” การซื้อขายย้อนหลังแล้ว สามารถนำกฏเทคนิคอลไปทดสอบได้ เว็บหนึ่งที่ผู้เขียนคิดว่าครอบคลุมและใช้ง่ายคือเว็บไซต์ของบริษัท ฟิเดลิตี้ (Fidelity) ลองเล่นจำลองกลยุทธ์การซื้อขายหุ้นสหรัฐได้ที่ https://eresearch.fidelity.com/backtesting/teststrategies (ถ้าไม่มีบัญชีลูกค้า จะจำลองได้แต่กลยุทธ์ที่บริษัทเซ็ตไว้ให้แล้ว 4 ชุด)

ถึงแม้จะไม่มีเครื่องมือหรือโปรแกรมสำเร็จรูป ใครๆ ก็ลองเอากฎเทคนิคอลไปทดสอบย้อนหลังได้อย่างไม่ยากเย็นนักในโปรแกรมสเปรดชีทอย่าง MS Excel เพราะสามารถดึงราคาหุ้นย้อนหลังได้จากเว็บไซต์ของ ตลท. และเว็บอื่น แต่ถ้าทำเอง ต้องระวัง “กับดัก” สามข้อใหญ่ อันได้แก่ 1) ความเหมาะสมเฉพาะช่วงเวลา (curve fitting) 2) ระดับสภาพคล่อง และ 3) ต้นทุนธุรกรรม

“ความเหมาะสมเฉพาะช่วงเวลา” หมายความว่า เกณฑ์การลงทุนที่อาจเหมาะสม (คือสามารถ “อธิบาย” ผลลัพธ์ที่เกิดขึ้น) กับอดีตนั้น อาจไม่สามารถผลิตผลลัพธ์(สูงๆ)เช่นเดิมในอนาคตได้อีก เพราะสภาพตลาดเปลี่ยนแปลงไป กับดักข้อนี้รวมถึงแนวโน้มที่เราจะอยากขยับ “ช่วงเวลา” ในการจำลองผล และ “เงื่อนไข” ที่ใช้ในกลยุทธ์เทคนิคอล ไปเรื่อยๆ จนกว่าเราจะได้ผลลัพธ์ตรงตามที่เราหรือจิตใต้สำนึกของเราอยากเห็น นั่นคือ แสดงผลตอบแทนสูงกว่าตลาดมาก ทั้งที่กลยุทธ์นี้ไม่อาจทำผลตอบแทนสูงขนาดนั้นในตลาดจริงได้อีก

หลายคนเสนอว่าวิธีหนีกับดักข้อนี้คือ อย่าไปทดสอบกฏเทคนิคอลกับช่วงเวลาเดียว แต่ให้ทดสอบกับหลายๆ ช่วงเวลาในอดีต แล้วเปรียบเทียบว่าผลเป็นอย่างไร

“ระดับสภาพคล่อง” ของหุ้นที่เรานำกฏเทคนิคอลไปทดสอบก็สำคัญเช่นกัน ถ้าในอดีตหุ้นตัวนี้มีสภาพคล่องแตกต่างจากปัจจุบัน (เช่น คนเคยฮิตเล่นกันมากแต่วันนี้เหลือไม่กี่คน) ผลการทดสอบย้อนหลังของเราก็อาจคลาดเคลื่อนได้ ถ้าไม่ปรับตามระดับสภาพคล่องของหุ้นก่อน

“ต้นทุนธุรกรรม” เป็นกับดักที่เข้าใจและจำลองง่ายที่สุด ข้อนี้ย้ำเตือนเราว่า อย่าลืมว่าการซื้อขายหุ้นทุกตัวมีต้นทุน คือค่าธรรมเนียมการซื้อขายหลักทรัพย์ ดังนั้นเราต้องรวมค่าใช้จ่ายก้อนนี้เข้าไปในการทดสอบย้อนหลังด้วย โดยเฉพาะกฎเทคนิคอลที่ให้เราซื้อๆ ขายๆ หลายครั้ง

ในไทย ต้นทุนธุรกรรมควรต้องรวมต้นทุนค่าหนังสือ สัมมนา อบรม ฯลฯ ที่เราจ่ายเป็นค่า “ซื้อวิชา” ด้วย

ผู้เขียนคิดว่าบริษัทหลักทรัพย์ไทย โดยเฉพาะบริษัทที่จ้างนักลงทุนเทคนิคอลรุ่นใหม่ที่กำลังดัง ไปเป็นพรีเซนเตอร์ พิธีกร หรือนักวิเคราะห์ขององค์กร น่าจะจัดทำเว็บไซต์ที่ให้นักลงทุนนำกฏเทคนิคอลที่บริษัทโปรโมท ไปทดสอบย้อนหลังสำหรับตลาดหุ้นไทยบ้าง เพื่อแสดงความจริงใจว่าบริษัทไม่ได้มั่ว หรืออยากหลอกขายสัมมนากับบทวิเคราะห์อันไร้ซึ่งหลักวิชาใดๆ รองรับ

แต่สุดท้าย ไม่ว่าจะทำการทดสอบย้อนหลังอย่างละเอียดรัดกุมเพียงใด อย่าลืมว่าไม่มีใครหรืออะไรเลยที่จะรับประกันเราได้ว่า อนาคตจะเป็นเหมือนเช่นอดีต และถ้าเราเลือกเฟ้นกรอบเวลาดีๆ ก็แน่นอนว่าจะเจออดีตช่วงที่ดูสวยงามชวนฝันเสมอ

ขออวยพรอย่างในภาพยนตร์ สตาร์ วอร์ส ว่า “ขอพลังจงสถิตอยู่กับท่าน” และขออวยชัยให้แยกแยะได้ระหว่าง “นักปั่นหุ้น” กับ “นักปั้นหุ้น” ในตลาดทุนไทย